研究成果：Real Disinvestments and the Distress Anomaly: Evidence from Stocks, Bonds, and Loans
作者：杨舒文
发表期刊：Journal of Financial and Quantitative Analysis
期刊级别：FT50
发表时间：2026年2月16日
摘要：研究背景源于金融学中长期存在的“破产风险异象”之谜，即高破产风险的公司股票并未如传统理论所预期那样获得更高的风险溢价，反而表现出持平、倒U型甚至负向的破产风险-收益关系。尽管已有文献尝试从股东与债权人之间的利益冲突或投资者对正偏态收益的偏好等角度进行解释，但这些理论难以同时适用于股票和公司债务，尤其无法解释该研究实证发现的公司债券和公司银行贷款中破产风险溢价同样为负的现象。这一理论困境促使研究者重新思考驱动破产风险异象的根本机制，并将目光投向企业运营层面的实物资产决策，特别是企业在陷入困境时剥离实物资产的能力及其对不同证券持有人价值分配的影响。该研究的核心内容提出并验证了一种基于企业实物资产剥离能力的对破产风险异象进行解释的新框架。研究最终得出结论，企业的实物资产剥离能力是理解破产风险异象的关键因素。剥离实物资产本质上类似于持有美式看跌期权，其负的期望超额收益压低了企业整体资产的预期回报。更重要的是，剥离收益在股东与债权人之间的分配格局决定了各类证券破产风险溢价的具体形态：股票（债务，包括公司债券和银行贷款）破产风险溢价会随着向该类别资产持有者支付的破产收益的增加而变得更负，且当债权人获得大部分破产收益时，这两类资产中的破产风险溢价均可能为负。这一发现不仅为长期困扰学界的破产风险异象提供了统一且自洽的解释，也凸显了将企业实际投资决策与金融资产定价相结合的重要性。